为什么说今年很关键的点在什么时候开始拉久期？理财连续八周都在买信用债，同时今年一直在卖二永的原因是什么？城投债今年该对应什么信用策略？万得 3C 会议女神节特辑——致敬金融 " 她 " 力量活动中，广发证券固定收益首席分析师刘郁带来："2018-2023：债市复盘与展望 " 主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！
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(资料图片)
我们做了 2018 年到 2022 年债市的回顾，这些年份里 2020 年虽然也是修复的年份，但跟今年最大的差别在于 2020 年政府直接作用力非常强，三万多亿的政府债下去把社融至少都打起来了。今年我也算了一下，按照政府工作报告，今年的政府债（国债加地方债）比去年大概多 1600 亿，其实对社融影响有限，所以今年跟 2020 年也不像。今年更可能是一个市场自发修复再叠加宽货币呵护的组合。我觉得有点介于 2019 年和 2021 年之间。2019 年年初，其实大家对当年宽信用的预期都很强，所以可以看到 2019 年一季度，包括 3、4 月份确实有一波像样的调整。如果说像 2021 年，因为今年也有 2021 年一样的低基数，由低基数带来的增长同比可能比较好。这时候政策的力度我们以为是 2019 年的政策力度，但有可能比我们想象中的要温和，因为现在政府工作报告通篇强调的还是高质量增长。
但是从历史上来说，只要一线城市房价不持续上涨，不论是 2019 年、2021 年，包括 2022 年其实长端利率都是前高后低的走势，背后都是因为经济持续修复的动力，内生修复的动力比较弱。前高后低对今年很关键的点在什么时候开始拉久期？这个时间点我觉得大概率出现在上半年的 3、4 月份。如果 4 月末结束了，可能都没有明显的尤其地产需求端各方面政策出来，有可能就适合把久期拉起来。因为 4 月末也看到了一季度的数据，当然二季度的同比可能是更好。但是真的等到 5、6 月份有可能晚了。所以，我觉得最近这两个月，3 月和 4 月可能就是比较关键的节点。这个关键节点的核心我觉得一方面看看短期经济有没有自发修复的脉冲；第二个方面也是看有没有其他的尤其是地产方面的需求政策出来？如果没有，我觉得今年全年的风险可能是一个偏低的状态，尤其对久期的风险。因为大家现在都很害怕久期，所以久期降得很低。我们现在测算下来，大多数基金的久期其实不到 2。因为按理 2 是一个中间水平，偏中间震荡市的时候大家都喜欢放到 2，但现在明显比 2 都还低就是更谨慎的状态。所以我觉得可以先回到中性久期，然后再看要不要把它再拉起来一些，这是今年的关键节点。
今年货币政策我觉得可能是比较友好的，核心的点在于今年如果政策直接作用力有限，我们之前说了今年多发债 1000 多亿，这时候更多依赖市场化的修复。市场化修复和政策刺激最大的不同在于市场化的力量对资金利率是敏感的，对利率水平是敏感的。如果修复过程中货币政策过快收紧，过快把资金利率抬高，非常容易造成修复过程戛然而止。
图片来源：广发证券发展研究中心我觉得今年大家也都很担心货币政策收紧，其实可以看到 2 月份资金波动全都起来了，不论是 R001、DR001 包括之间的利差其实都起来了。起来背后说明现在波动在加大，但是波动加大的过程有可能也不是央妈有意而为之。因为我觉得2 月份的核心问题是长钱没有出来。所谓长钱，不论是 M0 回流的钱还是财政支出的钱，主要都靠央妈的逆回购的短钱去呵护，所以可以看到央妈已经卖力在投放了，但是因为是短钱，所以我们市场预期不稳，造成的波动还是比较大。
三月初这个状况已经恢复，大概率是 2 月末的财政资金长钱出来替代了逆回购的短钱。现在逆回购余额可能已经降到不到 1000 亿，是一个非常正常的逆回购余额，说明我们资金基本上平衡。在平衡的状态之下所处的资金利率水平，比如 DR007 可能在 2% 左右甚至比 2% 低点就是一个偏宽松的状态，这大概率是今年大部分时候的状态。什么时候会变？在资金利率方面我觉得担心点在于今年会不会有一些通胀预期。如果通胀预期起不来，我觉得资金利率大概率不会很快收紧，还是会呵护经济的恢复。如果经济恢复起来了，通胀预期容易起来，但我觉得今年通胀起来的概率不大，原因在于海外的通胀多来自于劳动力的缺口。所以，我觉得今年通胀起来的概率是比较低的，对应的货币政策可能也是偏宽松的状态。
信用可能是今年主线，关注理财新发
偏信用方面，在利率可能找机会拉久期，货币偏宽松的状态肯定还是适合套息，至少对信用操作去买一个票息稍微加点杠杆，可能是大家从年初到现在都在用的一个策略。这个策略下，关键在于信用债在朝着拉久期的方向发展还是朝着下沉的方向发展？这两条路在 3 月份可能也要面临选择，在选择的过程中可能还是要跟着理财走，理财是全市场配信用的一个主力。
我觉得今年的信用就贴着理财的变化走，理财的变化最主要关注它的新发。因为存量基本稳住了，更多的配置力量其实都是来自于新发的理财产品。从新发理财产品我们的跟踪来说，2 月份春节之后新发是一个逐周上升的状态。2 月份我们估算下来，发行基本上创了 2022 年 8 月份以来的新高，新发理财 6000 千多亿，比去年同期增长 50%（剔除了春节的影响）。所以可见，2 月理财募集产品还是不错。方向在哪里？方向就在封闭。首先封闭的期限也发生了变化，本来 1 月份发行的封闭里 6 个月到 1 年占比最多，到了 2 月份变成了 1 年到 3 年占比最多，而 1 年到 3 年中主要集中在 15 个月左右，说明封闭的发行期限也在延长，对应的中间大部分都采取了偏摊余的计价。理财已经连续八周都在买信用债，在二级市场买的主要都是 1 年左右的信用债，同时也可以看到理财今年一直在卖二永。之所以卖二永，可能是存量的还在降点久期。相对新发就表现为信用债的买盘上。对应的信用走势也朝着首先短久期，另外现在短久期下沉，接下来如果发行的期限逐步拉长，对应的比如 1.5 年左右甚至 2 年以内的信用债可能都会修复。
这个过程就涉及到比如我们可以看一下，现在 3 减 1 年主要修复是隐含评级 AAA 和 AA+ 的期限利差。这个修复可能是保险的力量，保险资管保明显今年是比较强的增持力量。所以一直在非常稳定的买，偏高等级的 3 年左右的这部分就是保险在买。另外，理财如果再往下买，因为是摊余，我觉得有可能依然买到隐含评级 AA，甚至隐含评级 AA（2）1-2 年之间的这部分利差现在其实还是非常可观。
我觉得信用可能也是今年的主线，因为像我们回顾中看到的，在宽信用的年份里，利率债往往纠结可能也就 20BP。典型的像 2019 年全年大多数时候大概也就是 20 多个 BP，剩下的都是信用债行情。信用债行情持续的时间可能比大家想象中还要长。这个过程中我们怎么能够尽早挖掘到一些收益率高相对风险小的品种，就要稍微提早布局，刚才说的这是一个方向。
今年城投两个信用策略
今年还有一个点就在于城投风险的问题，现在最大的压力是来自于市场自发的收紧。因为除了现在摊余之外，都在净值。净值的过程中就涉及到了整个市场的评价来自于风险偏好最低的一部分人。比如，有些人现在觉得某省份的城投有风险，可能就不新增，再到二级市场卖出。这部分风险偏好最低的人可能是因为一些风险事件引起的决策，但这个决策蝴蝶的翅膀一扇就足以影响整个市场。因为我们都在一条净值曲线下，可能会使得越来越多的人不得不用脚投票。这个过程就是我们所谓今年城投最大的压力，非银机构慢慢撤出正常都会有压力，更不要说现在地方政府的财力各方面还没有完全恢复。
这个过程中是不是真的会有什么问题？我倾向于按照现在各地方政府主动出击的态度，因为可以看到，年初以来已经有潍坊、柳州这些压力大的地方出来开恳谈会。恳谈会有时候可能也很难起到所谓的作用，但是关键在于政府出来表决心，我觉得这一点要看到。就跟当年贵州副省长出来说贵州的公开债不会违约，回过头来看确实也没违约，当然估值可能波动比较大。但是对这些地方真的到了尾部风险那一步，我觉得不至于。但是，确实在风险没有平息下来之前，更多机构的选择都是朝着可能风险更低的方向去。对一些估值可能不太稳定的地方就不敢买。我觉得今年要不然就是朝着风险更低的方向稍微下沉一点，拉到 1-2 年的久期；要不然一些收益率高的方向买很短的，很短对我们的净值影响也不大，大概现在能做的就这两个方向。
直到我们看到今年一些置换政策的出现，比如，地方政府债的置换、银行贷款的置换，这两个我觉得是今年解决城投债务问题的主线。这种置换不论是自上而下，还是个别省份自己推动，我觉得都是有助于解决今年的尾部风险。城投出现技术性违约容易带动整个城投板块都跟着调整一下。只要不出现极端的尾部风险事件，比如我刚才说的两个思路其实问题都不大，所以这是今年潜在的风险。但是现在各个地方行动之后，如果顺着置换的思路走下去，我觉得也属于风险可控。风险可控下今年找收益其实还是有不少机会的，根据自己的资金属性，是朝着稍微拉一点久期的方向，还是短的稍微买一点收益率高的方向走？这是对应的我们今年的信用策略。
我始终觉得今年债券市场是不差的年份，也有一些机会，比如拉久期时点的选择，关键节点的一些信用的策略选择，都是可以做到增厚收益的。