事件：公司发布2022 年年报，2022 年全年实现收入312.14 亿元，同降2.26%；实现归母净利润21.20 亿元，同降49.57%；实现扣非归母净利润18.03 亿元，同降53.39%。单季度看，公司2022Q4 实现收入78.35 亿元，同降15.31%；实现归母净利润4.65 亿元，同降69.51%；实现扣非归母净利润2.81 亿元，同降79.94%。
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地产波动叠加疫情影响Q4 收入，民建集团持续扩张：收入端，公司2022Q4 实现收入同降15.31%主要系地产需求仍处于低位叠加疫情影响发货。
分产品来看，2022 年防水卷材/防水涂料分别实现收入124.77/115.05 亿元，分别同比-20.36%/+17.15%，防水涂料实现较大增长主要系民建集团贡献较大收益，民建集团2022 年实现营收60.78 亿元，同比增长58%。防水施工/材料销售/ 其他分别实现收入44.03/8.59/19.71 亿元， 分别同比+9.30%/-16.06%/+41.21%。
原材料价格高企、渠道扩张费用提升，利润短暂承压：利润端，2022 年公司整体毛利率为25.77%同比下降4.77pct；单季度看，公司Q1-Q4 毛利率分别为28.28%/ 25.94%/23.81%/25.55%，同比-4.58pct/-4.91pct/-5.14pct/-4.76pct。
Q4 毛利率同降主要系原材料价格仍处高位带动成本提升，2022Q4 沥青市场均价为4190 元/吨，同比提升27.7%、环比下降9.3%。Q4 原材料价格环降显示沥青已步入下行通道，带动公司Q4 单季毛利率呈现环比提升趋势。费用端，2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.5%/5.8%/1.8%/0.8%，分别同比+1.6pct/+0.6pct/+0.03pct/+0.06pct。公司大力拓展销售渠道并下沉空白区域，带动销售费用率提升。2022 年公司资产及信用减值损失3.93 亿元，资产及信用减值损失率1.26%，同比增加0.43pct。收入端承压、原材料价格高企、渠道扩张费用提升使得净利率下行，2022 年公司归母净利率为6.79%，同比-6.37pct。
Q4 加快回款监督，全年经营现金流转正：2022 年公司经营活动现金流净额6.54 亿元同降84.11%，公司Q4 单季度经营现金流净额为86.17 亿元同降17.1%。公司2022 年收现比104.5%同比-6.8pct；付现比108.6%，同比-6.5pct。
公司Q4 加快回款监督、优化信用额度、减值冲回，2022Q4 单季收现比159%，同比+11pct/环比+70pct；付现比120%，同比+26pct/环比+42pct。截至2022 年底公司应收账款及票据、存货、应付账款及票据、预收账款及合同负债为113.87/15.75/44.89/33.24 亿元，同比+9.3%/+10.9%/-24.5%/+3.1%。
零售渠道发展迅速，民建、德爱威零售未来可期：公司零售端增长迅速，主要来源于民建集团及德爱威涂料。首先，公司民建集团实现60.78 亿元的高收入以及58%的高增速，主要系1）品类扩充顺利：七朵金花齐发力，防水涂料、瓷砖胶、美缝剂等品类增长迅速，同时正在培育育腻子粉、加固剂等辅材及胶类、管业等新品类；2）渠道铺设广泛：2022 年民建渠道持续下沉，截至2022 年底经销商已突破4000 家，分销网点从2021 年底10 万家增长到16 余 万家；3）长期致力虹哥汇运营：公司虹哥数量从2021 年底的近百万人增长到2022 年底的200 万余人，通过精准锁定虹哥深入触达各区域消费群体，提升C 端品牌忠诚度。其次，德爱威涂料零售端也快速发展，截至2022 年底已拥有1600 家经销商合伙人以及18000 家销售网点。
投资建议：当前地产需求温和复苏、政策持续松绑，关注防水板块的业绩修复以及成本回落下业绩弹性释放，公司兼具β与α逻辑，新规实施后防水行业扩容、龙头集中度提升，公司B+C 端渠道齐头并进，民建持续贡献业绩增量。
我们预测公司2023-2025 年归母净利润为40.33/52.01/63.68 亿元，2023-2025年同比增速90.2%/29.0%/22.4%，对应EPS 分别为1.60/2.07/2.53 元/股，最新收盘价对应2023-2025 年PE 分别20.6x/16.0x/13.0x，维持“增持”评级。
风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。